森马服饰:加盟渠道压力增大

2011年公司销售收入同比增长23.44%;净利润同比增长22.26%,全面摊薄后每股收益为1.83元。公司主营业务毛利率达37.80%,较2010年提升1.35个百分点。毛利率提升的主要原因是产品销售价格提升。2011年管理费用率和销售费用率提升了2.5个百分点,销售费用率提升主要原因是公司加大在营销网络建设和拓展上的投入。2011年经营活动现金流量净额同比下降53.53%至3.78亿,主要原因是由于应收账款同比增长5.5亿元,系公司增加加盟商信用额度所致。

根据年报及对公司2012年春、夏和秋季订货会的跟踪,公司两个品牌加盟渠道受存货和行业竞争影响订货增速明显下降,我们相应下调了其未来3年加盟渠道的收入增速,预计公司2012-2014年每股收益分别为2.17、2.67、3.22元(原预测2012-2013年为2.36元和2.92元),以2012年每股收益为参考(成人休闲和休闲服饰十大品牌的盈利比重分别为2/3和1/3左右),分别给予两块业务16倍和25倍的估值,对应目标价为41元,维持公司增持评级。